水羊股份，水性杨花，还是美业黑马？

「引言」

本文写就于2021年4月份，彼时水羊股份刚发布完2020年度和2021年第一季度财报，结合其3月份完成更名等综合情况，其创始人兼董事长汀汀（戴跃锋）召开了2021年度第一次投资者和媒体见面会，并详细发布了看似全新的“四双战略”。在写就这篇文章之前，我对水羊股份这家企业的关注度一直很低，但自从写这篇文章后时对该企业的基本面做了一些研究后，我对水羊股份的总体判断一直相对比较积极。如今2021年已届结束，虽然与四月份相比水羊股份的市值有所下降，但我认为这是目前整个资本市场对美妆行业企业的普遍性估值逻辑存在一些问题，估值方法单一，部分潜力或优秀企业的价值有被低估的情况存在。我仍坚持认为在中国目前的品牌性美妆企业中，水羊股份应该算是一只绩优股，目前其价值的爆发点尚未到来。

「正文」

水羊股份原名御家汇，于2018年2月8日登录深圳创业板，成为“中国A股IPO电商第一股”，因御家汇以御泥坊品牌主打的面膜起家，且主要通过电商渠道销售，也被视为“电商面膜第一股”。御家汇于今年3月初更名为水羊股份，同步推出全新的“四双战略”和再一轮次的“2021年限制性股票激励计划”。

所谓的“四双战略”，是指：实施“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建“以自有品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的双业务驱动发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局；力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终以“多品牌、多品类、多业务、全渠道”争做中国美妆领头羊。

在御家汇时代的水羊股份，由于经营业绩起伏不定，导致股价和市值也一直震荡波动，并未进入胡世明的视野，也曾经被我调侃为“妖股”。最近，因为吐槽大会栏目涉及到严谨性，我仔细研究了一下这家企业的经营基本面，对水羊股份的印象大为改观。

胡世明发现，水羊股份是国产美妆界为数不多的在组织和运营方面具备核心能力的一家公司，水羊股份的组织体系性和文化感召力很强，由此衍生出强大的渠道和消费者运营能力。

水羊股份内部针对企业发展所需的不同职能，形成了系统完善的员工成长与发展计划、价值观驱动和绩效管理计划，背后有着颇多的阿里巴巴和宝洁公司印记。估计这与其创始人汀汀（戴跃锋）很早就参与湖畔大学（现更名为湖畔创研中心）第一期的学习及在公司内部引入多名宝洁公司的前管理层有关（完美日记创始人黄锦锋曾供职于水羊股份，分管研发的董事副总经理何广文也曾任职宝洁中国高级科学家）。企业团队平均年龄29岁，管理层平均年龄32岁，创始人汀汀尚不到40岁，企业通过上市公司平台配套推出持续的期权、股权激励，对热爱美妆产业的优秀年轻人有着强大的虹吸效应。组织能力和人才梯队建设是现代企业运行的基础，有了这一基础，基本能大概率推动企业经营的不断完善和战略落地，跨越不同的业务和经营周期。

在美妆行业，营销能力以及支撑营销能力不断进化迭代的组织和人才梯队建设越来越重要，而水羊股份在这一层面的表现可圈可点，从其2020年的经营收入同比增加56%，净利润同比增加415%，而销售费用率和管理费用率均同比有所降低也验证了这一点。但是，对水羊股份，胡世明也发现有2大槽点要一吐为快。

其一，企业的战略定位有些摇摆不定。水羊股份给自己设定的愿景是做“全球第一的面膜企业和全球十大美妆企业”，2018年初上市募集资金中也有针对面膜智造和研发基地的宏大投入计划，但在最新发布的2020年度报告中，其研发基地建设的计划仍处于搁浅实施状态，主要原因是来自于对市场环境和行业发展方向的不确定性，同时其发布的貌似高大上的“四双战略”，细究起来并无多少新意，可以理解为是对目前业务布局和运营模式的一种概括性归纳，而在真正的战略定位上尚缺少灵魂。

其二，在产业经营层面，其公司所搭建和布局的品牌矩阵中，缺乏中高端品牌，导致企业综合毛利率相较于同行可比企业一直处于接近底部的水平，企业赚钱效应偏弱，拿业绩最好的2020年来看，综合营收37.1亿，扣非近利润1.4亿，平均毛利率49.2%，只有主打品牌御泥坊的毛利率稍高。在这样的经营数据下，尽管水羊股份的主动性市值管理（正面理解，不同于近日沸沸扬扬的叶飞事件）在同行业上市公司中一直表现积极，资本市场给出的市盈率也一直偏高，但其总市值一直偏低，最新市值99.3亿，远低于主流同行贝泰妮、珀莱雅、上海家化等企业，这样最终导致企业对资本市场的资源调动能力相对有限，对应的我们也看到，水羊股份与上述主流同行相比现金储备一直相对有限，运营资金并不盈余，很难支撑更加进取性的产融互动打法。

其三，自主品牌科技附加值低，消费体验提升空间大，消费粘性较差，老客户留存率偏低，导致运营拉新成本不断攀高，私域流量池建设难度大。

胡世明给到水羊股份的破槽建议主要有2点。

第一点，坚守愿景，落地战略，提升研发和产品品质。“做全球最大的面膜企业”没毛病，但未来的全球最大一定也一定意味着最专业，水羊股份要在最专业这个领域持续深挖，建立护城河。而无疑以水羊目前的综合能力，在专业性的塑造上还差距较远。水羊股份创始人汀汀曾有过一个判断，讲未来的面膜消费会成为更加高频的日用品，这个方向本来没问题，但提升到长期战略角度，可能在其企业内部并未完全达成共识。

在类似美妆、服装、食品、饮料、调味等快速消费品领域，企业要占有更大的综合市场份额，必须搭建多品牌矩阵下每个品牌的多品项组合集群才能实现最大的经济性，最终形成越来越细分的产品，并以此推动行业的扩容。但这背后有一个企业定位和品牌定位分形的问题，一般是企业做平台，品牌和产品做细分，水羊股份可能在这一点上路径未明。胡世明建议，水羊股份只需要将专业的面膜研发基地和其他综合研发基地做分隔设立即可，但基于企业基因优势，专业的面膜研究院一定要建，这样既能做到在细分领域的深挖，建立专业形象，又不影响在全品类上的投入布局。

第二点，全球扫描收购或控股2-3个新锐高端品牌，可以适当付出高代价，在这一点上，“拿下”的意义大于“成本”。资金问题利用上市公司平台，通过“换股+增发”，同时结合自身在长沙市的区位优势，利用好湖南省尤其长沙市近年来不断扶持创新型产业发展的大政策，及不断优化的营商环境，描绘好品牌成长和企业发展蓝图，多寻求政府产业引导基金的介入或扶持（目前中国的一级基金市场各地政府的国有资本已经越来越成为主流）。水羊股份曾于去年12月份通过全资子公司上海水羊作出资1000万与深圳青松创投等发起设立深圳市青松中小微企业发展投资合伙企业（有限合伙），目的是借助专业投资机构的专业资源与能力，试水美妆新项目的发掘与投资，但胡世明认为这个远远不够，这方面水羊股份一定要采取更加有效的进取性策略。最好是在公司层面设置专门的投资并购部门，发起设立专项投资并购基金，来推动这项工作的开展。

结合上面的分析建议，胡世明总体对水羊股份的发展相对看好，在接下来行业集中度进一步提高的过程中，其有可能成为中国美妆产业一匹后进黑马。